全球时讯：2023年佛燃能源分析报告 以传统燃气供应服务为主

立足佛山，辐射华南

【资料图】

华南领头的燃气业务供应商，资源丰富的综合能源服务商。佛燃能源于 2017 年 11 月在深 交所上市，是华南地区颇具实力的城燃分销商。公司业务以传统燃气供应服务为主，初步 探索综合能源服务。2022 年底公司拥有 13 个管道燃气特许经营权，经营区域涵盖佛山、 肇庆、云浮、南雄、恩平以及河北武强、湖南浏阳等地。

背靠佛山国资委，联手国内跨区域城燃龙头。公司控股股东为佛控集团（佛山市投资控股 集团有限公司，1Q23 末持股 41.74%），实际控制人为佛山市国资委。佛控集团主要业务为 以公用事业投资、建设运营为核心并对下属公司进行培育，投资业务包括燃气供应、水务 环保、电力生产等。第二大股东港华燃气是国内五大跨区域城燃之一，城燃行业经营经验 丰富，与公司形成优势互补。

深耕工业市场，探索综合能源

经营业绩持续快速增长。2017-2022 年营业收入由 42.92 亿元增长至 189.25 亿元 （CAGR=35%），归母净利润由 3.47 亿元增长至 6.55 亿元（CAGR=14%）。公司项目区域 工业基础雄厚，2018-2022 年公司天然气销量增速（CAGR=23%）高于行业整体增速（全 国 CAGR=9%、广东 CAGR=18%）。在碳中和、能源转型背景下，大湾区“煤改气”加速 推进，我们看好公司未来三年（2023-2025 年）天然气销量增速继续领先（CAGR=17%）。

盈利能力有望触底反弹，现金流稳健。2017-22 年公司毛利率由 20.2%降至 10.7%，归母 净利率由 8.1%降至 3.5%，受到国际气价上升以及燃气顺价滞后的影响。公司在 2021-22 年签订的 LNG 长协自 2023 年开始供应，有望降低综合采购成本并提升公司盈利能力。公 司抗风险能力较强，2022 年燃气行业经营普遍较为艰难，但公司现金流相对稳健。

探索“能源+科技+X”的综合能源转型路径。公司积极开展油品、氢能、热能、光伏、储能 等能源服务，并加大研发投入，在 SOFC、氢能装备制造研发、管道检测、窑炉热工装备 制造与节能减排等方面进行研发及业务规划。

天然气是实现低碳转型的现实选择，预计 2040 年需求达峰

天然气+非化石能源满足 2025 年前新增需求，2025 年后替代高碳能源。天然气与其他能源 载体转换灵活，是高比例可再生能源系统保持安全性和稳定性的重要支撑。2025 年前，中 国能源发展呈现煤炭减量、石油放缓、清洁能源（天然气+非化石能源）快速增加的特征， 即“减煤、压油、增气+新能源”。清洁能源可满足全部新增一次能源需求。2025 年后，清 洁能源将更快发展，除满足新增用能需求外，对煤炭和石油在发电、工业燃烧、建筑和交 通用能等领域形成较大规模替代。

天然气是实现低碳转型的现实选择，预计 2040 年国内需求峰值突破 6,000 亿方。根据联合 国气候变化专门委员会（IPCC）统计，从全球各种电源的平均碳排放强度对比来看，天然 气和石油、标准煤二氧化碳排放比例为 1:1.79:2.13。因此，提高天然气在我国一次能源消 费结构中的比重，可显著减少二氧化碳等温室气体和细颗粒物（PM2.5）等污染物排放，实 现节能减排、改善环境。根据中石油 2022 版《世界与中国能源展望》报告预测，2040 年 前天然气需求将保持增长，2040 年峰值突破 6,000 亿立方米（2023-2040 年 CAGR=3%， 其中发电用气贡献增量的 55%（2023-2040 年 CAGR=7%）；2040 年后各领域用气需求均 将回落，2060 年降至 3,700 亿立方米（2041-2060 年 CAGR=-2%）。

2023 年国内天然气需求触底反弹，政策推动工商业燃气持续增长

国内天然气需求弱复苏。国家发改委数据显示，2022 年全国天然气表观消费量为 3,663 亿 方、同比-1.7%，是 2003 年以来首次下滑；我们认为当前国内天然气需求处于弱复苏阶段， 2023 年 1-4 月全国天然气表观消费量为 1,293 亿方、同比+4.1%；其中 4 月单月为 318 亿 方、同比+7.3%，用气需求提速。

预计 2023 年天然气消费量回升，24-25 年维持单位数增长。居民用气仍有增长潜力，得益 于城镇化率温和提升以及旧房管道燃气改造（“瓶改管”）持续推进。工业燃料（用气）有 望恢复增长，工业“煤改气”潜在增长空间大。后疫情时代外出就餐需求与交通运量复苏， 商业用气有望高增长。LNG 价格回落，边际成本降低，电厂用气与部分高耗能工业用气有 望反弹。

工业燃气短期国内市场需求低迷，长期看煤改气潜在增长空间大。从 2022 年国内天然气消 费结构看，工业燃料（除原油及天然气开采用气、化工用气、发电用气以外的其他工业用 气均视为工业用气）占天然气消费总量的 38%，和城市燃气（生活用气、商服用气和车用 气）占比相当（37%）。2022 年受高气价和疫情影响，国内工业燃料用气需求承压（我们 预估同比下降 1%，国家能源局数据仍未公布）。工业燃料受减排政策影响最大，占天然气 消费增量的最大比例，而天然气消费靠前的地区（广东、江苏、四川、山东和河北）也均 是工业区集中的省份。

工业生产活动分化加剧，汽车及电气设备制造为主要增长动能，地产链和传统制造业疲软。 2023 年 5 月工业增加值同比增速从 4 月的 5.6%回落至 3.5%，不及 wind 一致预期 4.1%。 5 月工业相关的高频数据（如整车物流指数、高炉及水泥开工率）环比回落，与工业增加值 环比的背离或表明工业生产活动分化加剧——汽车和电气机械增长较为强劲、但水泥、建 材等地产链和传统制造相关行业表现较为疲弱剔除基数变动的影响。

民航出行复苏，高铁与自驾出行潜力释放。1）2023 年是国内民航复苏之年，并且正在经 历数据验证。根据飞常准数据，5 月我国航司国内航班日均执飞 12770 班，恢复至 19 年同 期 109%，恢复程度环比 4 月持平。2）铁路出行市场有望延续复苏趋势。据国家铁路局， 4 月全国铁路客运量恢复到 2019 年同期的 108%（3 月：101%）。3）居民自驾出游延续复 苏趋势。据交通部规划院，4 月全国干线高速公路客车流量在低基数上同比增长 106%，较 21 年同期增长 5%。

23 年以来酒店 RP 提升趋势积极，五一假期经营复苏实现阶段高峰，后进入传统淡季， OCC/ADR 绝对值、较 19 年同期恢复度环比走弱。据 STR，1/2/3/4/5 月中国酒店业 RevPAR （RP）为 240/282/289/355/296 元，为 19 年同期的 93/105/99/108/96%；OCC 为 48/64/66/67/64%，为 19 年同期的 81/114/100/99/94%；ADR 为 501/443/443/499/463 元， 为 19 年同期的 115/92/99/108/102%。

购物中心客流回暖，餐饮销售额同比增长。据赢商大数据，1Q23 购物中心日均客流同比增 长 45.92%。伴随购物中心客流回暖，外出用餐场景快速修复。据国家统计局，1Q23 全国 餐饮收入实现 12,136 亿元，同比+13.9%，优于社零总额同比增速的 5.8%，4/5 月全国餐 饮收入同比+44/35.1%，优于社零总额同比增速的 18/12.7%。

佛燃能源充分受益于经营区域天然气消费量的高速增长

广东天然气消费前景向好。广东省人民政府于 2022年6月印发的《广东省碳达峰实施方案》 中，和天然气消费相关的共有 5 点：1）推进煤炭消费减量替代和清洁高效利用，有序推进 重点地区、重点行业燃煤自备电厂和锅炉“煤改气”；2）发挥天然气的支撑过渡作用，在 大湾区等负荷中心合理规划布局调峰气电，“十四五”期间新增气电装机容量约 3600 万千 瓦；3）全面推进天然气在交通、商业、居民生活等领域的高效利用；4）以佛山、肇庆、 清远、云浮、潮州和江门等产业集中地区为重点，发展高端建筑陶瓷和电子陶瓷等先进材 料产业，提高清洁能源消费比重；5）提升城乡居民管道天然气普及率。我们预计 2023-2025 年广东省天然气消费量有望保持每年 10~15%的同比增长，除气电之外，工业/居民生活有 望成为主要的增长领域。

区位优势给予佛燃能源高于行业与同行的气量增速。截至 2022 年底公司拥有的 13 个管道 燃气特许经营权主要集中在广东佛山市和肇庆市，后者是粤港澳大湾区的重要组成部分。 随着大湾区的新型城镇化进程不断提速、天然气利用基础设施和供应能力的不断完善，佛 山市及肇庆市制造业发达，尤其是陶瓷、化工、铝型材等高能耗产业集聚并开始迭代清洁 能源，天然气消费市场潜力突出。得益于此，公司过去五年（2018-2022 年）天然气销量 增速（CAGR=23%）高于行业整体增速（全国 CAGR=9%、广东 CAGR=18%）和同行增 速；在碳中和、能源转型背景下，大湾区调整能源结构，工业“煤改气”和城市“瓶改管” 正处于加速推进阶段，我们看好公司未来三年（2023-2025 年）天然气销量增速继续领先 （CAGR=17%）。

以及优于同行的销气结构。剔除分销及其他销气类别以后，公司的工商业气量占比保持 在 90%以上（其中又以工业用户占主导），远高于城燃龙头公司同期水平。工商业气量具有 规模效应可分摊管网投资，销气价格的调整也快于居民气量；在经济复苏和能源转型的背 景下，工商业气量的增长空间也要高于居民气量。

居民用户渗透率仍有大幅提升空间。对比城燃龙头，公司的居民用户渗透率仍处于较低水 平（我们测算 2022 年底为 38%，华润燃气/新奥能源/中国燃气分别为 58/63/69%），具备 可观的提升潜力。

国际天然气价下行趋势显著，国内气源成本有望见顶回落

2023 年国内天然气价淡季不淡。每年 4-10 月为国内天然气淡季，但根据中石油最新的管 道气价格政策，23 年管制气与非管制气价格均呈同比上涨趋势；中石化/中海油的价格政策 均有差异、但整体售气价格通常不低于中石油。

进口 LNG 价格持续回落，进口管道气价格 5 月环比骤降。根据海关总署数据，23 年 3/4/5 月国内进口 LNG 均价环比为-20%/-1%/-2%，同比为+2%/-5%/-18%，LNG 均价仍在下探、 绝对值回落至 3.00 元/方。23 年 3/4/5 月国内进口管道气均价环比为+1%/-1%/-11%，同比 为+41%/+42%/+8%，绝对值回落至 1.96 元/方。

国际 LNG 现货价格同比大幅回落，国内部分 LNG 长协价格或已出现向下拐点。由于供需 结构的差异，在东亚地区更具参考性的 JKM 价格自 2022 年 10 月起延续下跌态势，而欧洲 的 TTF 价格只在 2023 年 1 月以后呈现相同态势。过往 6/9 个月移动均值（MA6/MA9）对 于 LNG 长协更有参考意义，JKM MA6/MA9 也分别自 2023 年 3 月/5 月出现同比回落的趋 势，我们判断国内部分 LNG 长协价格已出现向下拐点。

毛差是城燃公司盈利能力的核心，有赖于顺价机制的逐步完善

从城燃销气定价公式看城燃盈利的本质，合理而稳定的毛差是应有之义。城燃企业给下游 客户的终端销售价格=气源综合价格+输配气价格。其中气源综合价格主要由上游气源方拟 定（三桶油占国内 90%左右的供给），而配气价格（即毛差）主要依据 2017 年国家发改委 颁布的《关于加强配气价格监管的指导意见》制定。配气价格=准许总收入÷配送气量，其 中准许总收入=准许成本+准许收益+税费-其他业务收支净额，而准许收益=有效资产×准许 收益率（税后全投资收益率、不超过 7%）。因此若有效资产未发生重大变化时，政府允许 的配气价格理论上也应保持稳定；当气源综合价格上下波动时，城燃企业的终端销售价格 将跟随气源综合价格的波动而波动。

2021-22 年国内城燃公司毛差持续下行，主因气源成本上涨未能及时向下顺导。2021-22 年国内五大城燃公司毛差同比降幅均值为 13%/6%，连续两年大幅收窄。其中原因包括：1） 居民保供气价倒挂。当居民气量持续增长而管制气量不足时，城燃企业出于保供原则，不 得不采购更多的非管制气或现货来满足居民用气需求。居民气量占比更高的城燃公司，面 临的顺价难度越大，导致 21-22 年毛差下滑相对更多。2）考虑到经济发展和企业承受能力 等因素，未对工商业气价做出及时调整。

国内天然气顺价机制有待完善。2023 年 2 月国家发改委价格司要求各地就建立健全天然气 上下游价格联动机制（简称顺价机制）提出具体意见建议，包括如何确定综合采购成本、 如何科学设置启动条件、调价周期和调价幅度等。2023 年 3 月以来湖南、内蒙、浙江、河 北、江苏陆续召开价格联动机制听证会或发布通知，拉开 2023 年天然气顺价的序幕。

佛燃能源盈利能力有望触底反弹

毛差与 ROA 或已触底。我们以城燃公司的 ROA 去近似拟合准许收益率，由于未剔除接驳/ 增值服务/综合能源等业务利润、也没有剔除配气业务以外的资产，ROA 与准许收益率有一 定差异、且通常 ROA 高于准许收益率。2015-2022 年佛燃能源毛差由 0.96 元/方降至 0.26 元/方（华泰测算、公司未披露），相应的 ROA 从 10.7%降至 4.5%，主要是由于：1）2015-21 年佛山市发改委持续压降工商业气价、降幅超过气源成本的降幅；2）而 21-22 年气源成本 大幅攀升之后，限价上调时间相对滞后且幅度不足。以 2018 年为参考点（配气价格政策发 布后第一个完整财年），公司 2022 年 ROA 下降 4.1pp，仅次于中国燃气。

佛山天然气价格联动机制仍有完善空间。2022 年 7 月佛山发改局将非居销售限价上调 0.43 元/方（+11%）至 4.28 元/方，自 2015 年以来首次上调非居（工商业）气价；我们测算该 涨幅仍小于公司 2022 年天然气采购成本的同比涨幅。目前佛山对于天然气售价的调整频次 大概为一年一次，从调整历史来看，与气源成本的联动效应不明显，未来有望建立更加完 善的价格联动机制。我们以周边城市深圳的价格联动机制作为参考，主要亮点包括：1）以 多路气源的加权平均成本为依据，降低对单一气源的依赖；2）启动条件量化可操作，居民 用气调价无须听证；3）当采购成本过高时，可由价格主管们调整基准售价。

新的 LNG 长协自 2023 年开始供应，有望降低综合采购成本。2022 年公司天然气采购主要 是四路来源，广东大鹏一期合同气、中石油西气东输、中海油气电海气以及部分零担气。 自 2023 年起公司有三份 LNG 长协开始供货（BP、Corpus Christi、中化新加坡），分别和 HH 价格指数和国际 LNG 价格指数挂钩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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